چشم‌انداز مبهم صندوق‌های ارزی

با این حال، بزرگ‌ترین مانع در برابر جذب این نقدینگی، بحران عمیق بی‌اعتمادی تاریخی است. در اوایل دهه ۱۳۹۰ و مجدداً در سال ۱۳۹۷، سپرده‌گذاران ارزی در سیستم بانکی با پدیده تلخ «تسویه دستوری ریالی» مواجه شدند؛ تجربه‌ای که در آن اصل و فرع مطالبات مردم با نرخ‌های رسمی و بسیار پایین‌تر از بازار آزاد تسویه شد. تکرار نشدن آن سناریو، اکنون پیش‌شرط حیاتی هرگونه استقبال عمومی از ابزارهای مالی جدید است.

خط قرمز تسویه ارزی و تکلیف تحویل فیزیکی اسکناس

محوری‌ترین دغدغه هر سرمایه‌گذار در بدو ورود به این صندوق‌ها روشن است: آیا هنگام ابطال واحدها، ارز فیزیکی دریافت خواهد کرد یا سیستم بانکی او را به دریافت معادل ریالی سوق می‌دهد؟ طبق ضوابط اجرایی مصوب سازمان بورس و دستورالعمل ناظر بر عملیات ارزی بانک مرکزی، تسویه ریالی وجوه ناشی از ابطال واحدها صراحتاً ممنوع اعلام شده است.

بر اساس این مقررات، ورود و خروج منابع مشمول قاعده «ارز منتخب» است؛ به این معنا که سرمایه‌گذار با هر نوع دارایی پایه‌ای که وارد شود، تسویه نهایی نیز دقیقاً با همان فرمت صورت می‌گیرد. اگر متقاضی با اسکناس فیزیکی اقدام به صدور واحد کند، نهاد مالی مکلف به بازپرداخت اسکناس در زمان خروج است و در صورت ورود با حواله، تسویه در قالب حواله یا انتقال به‌حساب ارزی انجام می‌شود. با این حال، کارشناسان بازار سرمایه تأکید دارند که متن دقیق «امیدنامه صندوق» به‌عنوان سند حقوقی ملاک عمل، باید مهلت زمانی مشخص و فرآیند بدون واسطه تحویل فیزیکی در شعب بانک عامل را تضمین کند تا مانع از بروز هرگونه اصطکاک اجرایی در روزهای نوسان بازار شود.

تفکیک نقش ضامن نقدشوندگی از نظارت بانک مرکزی

یکی از مسائل حائز اهمیت در ارزیابی ریسک این صندوق‌ها، درک تفاوت میان «مجوز بانک مرکزی» و «ضمانت پرداخت» است. بانک مرکزی در این ساختار صرفاً نقش رگولاتور، سیاست‌گذار و ناظر بر انطباق تراز ارزی را بر عهده دارد و خود مستقیماً ضامن پرداخت اصل و سود به شمار نمی‌رود.

مسئولیت تضمین نقدشوندگی و بازپرداخت تعهدات، بر دوش «رکن ضامن» یعنی بانک‌ها یا مؤسسات اعتباری دارای کفایت ارزی مناسب قرار داده شده است. این دارایی‌ها عمدتاً در پروژه‌های پیشران با درآمد صادراتی مانند طرح‌های پتروشیمی، میادین نفتی و گواهی‌های سپرده ارزی سرمایه‌گذاری می‌شوند.

در همین خصوص، رحیم پازوکی، کارشناس مسائل ارزی و پولی، با اشاره به پیش‌نیازهای موفقیت این طرح تأکید می‌کند: موفقیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری ارزی کاملاً در گرو ایجاد شفافیت و تضمین بی‌قیدوشرط بازپرداخت اصل و سود به همان ارزی است که از سرمایه‌گذار دریافت شده است. رفتار گذشته شبکه بانکی در تحویل ریال به‌جای ارز، ضربه سنگینی به اعتماد سرمایه‌گذاران خرد زد. بانک مرکزی و ارکان ضامن اگر می‌خواهند دلارهای خانگی و حتی منابع ایرانیان خارج از کشور را به سمت تولید و زیرساخت هدایت کنند، باید در عمل نشان دهند که سرمایه‌گذار برای دریافت فیزیکی اسکناس خود در سررسید یا زمان ابطال با هیچ مانع قانونی یا بوروکراتیکی روبرو نخواهد شد.

پتانسیل واقعی صندوق در مهار نوسانات بازار آزاد

پرسش بنیادین دیگر این است که آیا تزریق این ابزار می‌تواند به مهار پایدار نرخ ارز در بازار آزاد منجر شود؟ برای پاسخ باید انتظارات را با واقعیت‌های اقتصاد کلان تطبیق داد.

از یک سو، وجود یک بستر رسمی با سود ارزی معین (بین ۴ تا ۸ درصد سالانه) می‌تواند بخشی از تقاضای سوداگرانه و احتیاطی در بازار غیررسمی را خنثی کند؛ چراکه نگهداری فیزیکی اسکناس با خطرات سرقت و تقلبی بودن همراه است، در حالی که صندوق ارزی برای سرمایه‌گذار درآمد نقدی مطمئن ایجاد می‌کند. همچنین تجهیز این منابع، نیاز شرکت‌های بزرگ صادراتی به دریافت تسهیلات ارزی را کاهش می‌دهد.

اما از سوی دیگر، صندوق‌های سرمایه‌گذاری نمی‌توانند جانشین اصلاحات ساختاری شوند. متغیرهای بنیادین نظیر رشد مداوم نقدینگی، کسری بودجه مزمن و نااطمینانی‌های ژئوپلیتیک همچنان موتورهای محرک افزایش نرخ ارز هستند. بنابراین صندوق ارزی تا زمانی می‌تواند بازار را آرام نگه دارد که شوک‌های ناگهانی سیاسی به موج ابطال‌های زنجیره‌ای منجر نشود و سیستم بانکی بتواند در کوتاه‌ترین زمان، تعهدات نقدی خود را ایفا کند. در غیاب انضباط پولی و مدیریت ریسک‌های سیستماتیک، این ابزار تنها می‌تواند نقش تعدیل‌کننده نوسانات کوتاه‌مدت را بازی کند، نه راه‌حل نهایی ناترازی ارزی کشور.